中国A股新能源行业或迎史上最大首次公开募股（IPO）。

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6月15日，华电新能源集团股份有限公司（简称“华电新能”）首次公开发行通过上市委会议，拟募集资金300亿元。历史上，中国新能源行业IPO规模前三的企业分别是三峡能源、中国核电和中国广核，募集资金分别为227.1亿元、131.9亿元、125.7亿元。此次华电新能若成功上市，则将成为中国第一大新能源企业，市值高达2000亿元。

华电新能成立于2009年，是中国华电集团有限公司（简称“华电集团”）旗下唯一新能源业务平台，后者是中国五大央企发电集团之一，实力雄厚。而华电新能俨然是华电系诸多子公司之首，其资产额占华电总资产的27%，并贡献了华电集团64%的净利润。

截至2022年底，华电新能所发风电市占率为6.05%，所发光电市占率为3.26%。将其新能源发电业务横向对比其他四大发电集团，发现华电新能的风电装机量仅次于国家能源集团旗下的龙源电力，位居第二，太阳能装机量则位居第一。

华电新能巨大的IPO规模，主要依仗于其规模庞大的陆上风电项目和高速扩张的太阳能发电项目。

历经两轮问询，华电新能现已成功过会，距离登陆A股仅一步之遥。华电新能本次募集资金主要用于建设一批总投资额高达804.12亿元、总装机规模超15GW的新能源项目。

300亿元IPO募资之后，华电新能依旧很缺钱。

1.华电系新贵，迎来最大规模新能源IPO

华电新能成立于2009年8月18日，主营业务是风力与太阳能发电，公司前身名为华电福新能源发展有限公司（简称“华电福新发展”）。

在此轮IPO之前，华电福新发展通过无偿划转、非公开协议增资等方式，取得了其母公司华电集团旗下绝大多数风电、光电项目资产，重组资产总规模接近1700亿元。2022年3月，华电福新发展整体变更为华电新能，从此开始冲刺IPO。

华电集团旗下共拥有5家规模较大的上市公司，分别是华电能源、国电南自、华电国际、金山股份、乾源电力，其主营业务均为火电和水电。其中华电国际、华电能源两家公司市值超过百亿，达到654亿元和240亿元。而五大上市公司加起来，市值仍低于华电新能。

截至2022年末，华电集团拥有总资产1万亿元，当年总营收为3000亿元，总利润为208.3亿元，华电新能在其中占比分别为27%、8.1%和43%，贡献了华电集团近半的利润。

在招股书中，华电新能强调自己在华电集团内的位置——公司系华电集团风力发电、太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台。这是华电新能在华电集团内部的独特定位，华电集团一直想通过整合自身新能源产业资源，来助推公司从火电大厂转型为新能源大厂。

2021、2022两年，由于煤价高涨、电价走低，我国火电厂普遍亏损。如华电国际，2021年、2022年连续亏67.5亿元、6.4亿元；华电能源连续三年大额亏损；金山股份连续两年亏损超过20亿元。

对比之下，华电新能源是华电集团旗下盈利能力最强的企业，无怪乎华电集团大手笔押注，不断注资。

在华电集团内部地位重要，在新能源产业界，华电新能同样独特。截止目前，华电新能已通过上市委会议，公司估值2000亿元，IPO募资规模高达300亿元，是目前中国新能源行业企业市值、IPO规模之最。

在华电新能之前，中国新能源IPO最高纪录保持者是三峡能源，募资额超227亿元。在中国新能源行业，IPO募资额在百亿元以上的项目，还有中国核电、中国广核和晶科能源，榜上前五中，两个风电，两个核电，一个光伏。

IPO规模大小反映的是市场对企业乃至行业的预期，而对未来的预期建立在当下财务情况的基础上。

从总资产、总营收、净利润三大指标上看，华电新能无愧于行业龙头的地位。自2020至2022年，华电新能的总资产从1664亿元增长至2700亿元，总营收从165亿元增长至245亿元，净利润从44亿增长至90亿，增幅分别为62%、48%、104%。

对比之下，同为行业头部企业的龙源电力，同期总营收为自286亿元增长至398亿元，净利润为自56亿元增长至61亿元，增幅分别为39%、8%；另一家头部企业，三峡能源的同期总营收为自113亿元增长至238亿元，净利润为自36亿元增长至90.6亿元，增幅分别为110%和150%。

就当下来看，华电新能的各项财务数据远超龙源电力，净利润增长比三峡能源稍差。

而反映未来的数据，一般是市盈率（市值比净利润）和市销率（市值比总营收）。结合华电新能2000亿估值计算，其发行市销率大约为8.2倍，发行市盈率大约为22倍。可比公司中，其他国有新能源发电平台的平均市盈率约为19倍，华电新能的数据与三峡能源持平，略低于龙源电力。

与A股新能源板块其余公司对比，A股共有60余家新能源公司，市盈率均值为31倍，中位数为25倍，华电新能略低于行业平均水平。

2.新能源界的“扛把子”

作为华电集团新能源整合的唯一平台，华电新能称自己的发展战略是“一方面均衡布局风电，另一方面抓住太阳能资源空间较大、装机增长较快的机遇”。凭借风电、光电两条腿走路，华电新能已成国内新能源界的“扛把子”。

2022年，该公司营收为245亿元，净利润约90亿元。其中，风力发电业务是其主要收入来源，风电收入占总收入的比重常年保持在75%以上，太阳能发电业务则是其第二大收入来源，且增长极为迅猛。

“均衡布局”体现在风电营收的稳定性上。从2020到2022年，华电新能的风力发电营收从126亿元增至195亿元，较为稳健，年均同比增长25%。在时间维度上，其全年四个季度收入较为平均，不存在显著的季节性差异。在空间维度上，华电新能从风光资源充裕、发电能力较强的三北、西南区域，到消纳优势明显、上网电价更高的中东南区域均有布局，不同区域之间的营收水平也较为均衡。

“抓住太阳能机遇”则体现在其太阳能发电装机容量的高速增长上。2021、2022年，华电新能的太阳能发电装机容量分别为6.55GW和12.8GW，同比增速分别达到了69%和95%。收入也随之水涨船高，这两年华电新能太阳能发电业务收入分别为39亿元和47亿元，同比增速分别达15%和20%。

背靠华电集团，华电新能通过整合华电系新能源资源，在风力发电、太阳能发电两大业务上获得了高速增长，其新能源界“扛把子”的地位，体现在市占率上。

新能源发电企业做的是发电、卖电的生意，衡量其市场地位的重要指标是发电装机量，即企业所有发电机组额定功率的总和。

据国家能源局统计，2022年，我国风力发电、太阳能发电的装机量分别为365GW和393GW。而截至2022年底，华电新能发电项目的装机总容量为34.9GW。其中包括风力发电项目324个，规模达22.1GW，以及太阳能发电项目406个，规模达12.8GW。

在风电与光电领域，华电新能的市占率分别达到了6.05%和3.26%，在国内市场是执牛耳般的存在。

新能源发电领域属于资本密集型行业，对企业大规模、长时间的资金投入能力要求较高。因此，大型央国企在这一领域往往具备独特优势。

行业经过多年发展，目前涌现出五大国有企业，分别是华能集团、大唐集团、国家能源集团、中国华电和国家电投，它们合称为“五大发电厂”，是新能源行业的龙头，合计拥有40%左右的市场份额。

横向对比其他四大发电集团下属新能源业务，华电新能2022年的装机量位居光伏界第一，风电界第二。中国光伏发电第二名是三峡集团旗下的三峡能源，装机容量为10.28GW，华电新能比之高出了24.5%。中国风电龙头是国家能源集团旗下的龙源电力，装机容量为26.19GW，华电新能比之低了15.6%。

站在中国风电、光电产业第一梯队的排头，华电新能或将一举成为中国新能源行业市值最高、IPO规模最大的“双王”企业。

3.补贴撑起的龙头

在看到华电新能出色的财务状况的同时，同样应当看到其背后的风险，即补贴收入占总营收比重较大。

按收入来源划分，华电新能的收入可分为风电与光电基准电价收入，以及风电与光电补贴收入两部分。

其中风电基准电价收入较为稳定。自2020年至2022年，我国风电上网价格波动较小，近三年度电价格分别为0.44元、0.45元和0.45元，因而华电新能风电营收增加主要由风电装机量增加导致，每年增长约25%，可预期性较强。

而光电基准电价收入则持续下探。2019年时，我国光电度电售价为0.8元，到2022年，度电价格已降至0.59元，降幅高达27%。因此，在2022年。华电新能在光电装机量增幅高达95%的情况下，收入仅增加了20%，营收能力有限。

对比之下，可再生能源补贴就成为华电新能的重要收入来源。2020至2022年，华电新能获得的补贴高达85亿元、105亿元和110亿元，在营收中的占比达到了53%、49%和45%。综合来看，三年补贴之和要占华电新能三年总利润的127%。

新能源的发展逻辑是推动可再生电力的价格低于火电，未来，新能源补贴政策必然进一步退坡。2021年6月，国家发改委通知，我国陆上风电、光伏不再补贴，实施平价上网，就是征兆。

在上交所上市委问询环节，上市委也曾问及华电新能如何评估新能源补贴政策退坡带来的经营风险。目前，补贴占该公司总营收的比重虽然在持续下降，但比重依旧较大，因而政策变动是其经营的关键难题。

营收上依赖国家补贴，导致的直接后果是应收账款规模大，资金回笼周期长。

华电新能招股书显示，该公司应收账款主要由应收可再生能源补贴款构成。据统计，自2020至2022年，华电新能应收款额度高达203亿元、312亿元和269亿元，其中应收可再生能源补贴款账占总营收账款的比例分别达到了95.21%、95.70%和95.22%。

对华电新能而言，应收账款规模大的问题难以避免。售电价格一般由基准电价和补贴电价构成，前者由华电集团的客户，地方电网公司直接支付，结算周期通常在1~3个月左右，后者虽是由国家财政部通过多种办法筹集提供，但按行业惯例，也要由电网公司转付，结算周期通常高达1~3年。

应收账款高，结算周期长，进一步影响了华电新能的现金流。2022年，该公司应收账款占流动资产的比重达到了70%左右。而自2020年至2022年，华电新能投资活动产生的现金流量净额分别为-224.37亿元、-285.77亿元、-594.2亿元。

现金紧张，信用损失准备风险伴随而来。上交所曾明确询问，华电新能在应收账款规模较大的前提下资产减值计提是否充分。在2022年一季度，华电新能应收账款项下的信用损失准备计提金额已高达3.35亿元。

为了获得充裕的资金扩大再生产，华电新能大幅举债，即获得银行贷款和发行债券。自2020至2022年，华电新能的负债率高达75.92%、71.32%和71.26%，截止2023年3月31日，公司总负债达到了1989亿元。

高昂贷款背后是高额利息，华电新能近三年利息费用分别为30.8亿元、40亿元和40.7亿元，仅利息成本就占据了公司总营收的六分之一。

靠补贴支撑起龙头，靠举债进行扩张，华电新能IPO风光背后，日子过得其实很紧张。

4.腾挪千亿资产，维持装机量高增长

拆解华电新能招股书，得出的核心结论就是华电新能缺钱，很缺钱。

缺钱的主要原因是建设风光发电项目投资金额过大，而且还会越来越大。据其招股书，近两年内，华电新能新增装机量约为3GW，建设资金投入高达880亿元。而此次IPO所募的300亿元中，有210亿元将用于投入风力发电与太阳能发电项目建设，剩余90亿元用于补充流动资金。

具体而言，所谓风电、光电项目建设共包含风光大基地项目、就地消纳负荷中心项目、新型电力系统协同发展项目、绿色生态文明协同发展项目项目四大类。目前，风光大基地的总装机规模约为5.25GW，投资额接近295亿元，另外三大项目合计装机规模近10GW，投资超过500亿元，且还需进一步补充资金。

建设新能源发电项目是选在五大发电集团头顶的达摩克利斯之剑，各家均投入巨大。国家能投、华能集团、三峡集团未来三年计划新增的新能源发电装机量均在50GW以上。巨大装机量背后，是我国“十四五”指标的具现。

华电集团的新能源目标就不小，2021年两会时，时任中国华电集团董事长、党组书记温枢刚曾透露，“十四五”期间，华电集团将力争新增新能源装机75GW，“十四五”末非化石能源装机占比力争达到50%，清洁能源占比接近60%，并努力于2025年实现碳排放达峰。

这意味着，华电集团想要在2025年实现新增7500万千瓦的装机目标，需要每年至少增加15GW的新能源装机量，建设速度较近两年要翻十倍。按照眼下的发展规模，华电新能便已债台高筑，加速发展，华电新能缺的是一笔笔大钱，与之相比，新能源史上最大IPO都显得杯水车薪。

实际上，这已经不是华电新能第一次为了“钱”上市了。2012年时，华电集团前身华电福新发展的控股公司华电福新能源股份有限公司（简称“华电福新”）就曾登陆港交所，紧接着又于2020年退市。

当时上市港交所，华电福新的算盘是借由二级市场融资增强自身资金储备，加快华电在风电领域的建设步伐。但事与愿违，华电福新上市后，我国新能源国企普遍面临估值过低、股权融资能力有限等问题。自2019年起，在港股上市的新能源企业，如中国电力清洁能源、中电绿色清洁能源等均先后退市。

2020年时，华电福新的股价长期徘徊在2港元/股左右，市盈率不足10倍。出于融资压力，华电福新认为继续留在港股会限制其发展，于是在当年被华电集团旗下另一家公司，福建华电福瑞私有化退市。

港股满足不了融资需要，那就上A股。因为A股流动性更强，自退市时起，华电集团就规划好由港股重返A股的道路，并于2020年开始，进行了规模达千亿的资产重组。

先是2020年11月，华电集团将旗下139家新能源发电企业、11家分公司或风光电项目资产及2家核电企业和1家新能源发电企业的参股权通过无偿划转、非公开协议转让方式等方式划入华电福新，协议作价逾181亿元。

紧接着在2021年，华电集团再次通过无偿划转、非公开协议增资及非公开协议转让方式，合计受让华电福新、华电国际、华电集团旗下57家新能源发电企业控股股权、18项新能源发电项目资产、81个新能源项目前期费用，协议总计作价197亿元。

经过两次大规模重组，华电福新发展已掌握华电集团旗下几乎所有直属单位的风光电资产。

华电福新发展还不满足于内部腾挪，也同时积极进行收购。在2020年至2022年间，华电新能还从正泰新能源、远景能源等外部企业手中收购多个风光发电类项目股权和资产，装机量近103GW，总作价大约30亿元。

经过重组与合并，华电福新发展已集中了华电集团几乎所有新能源产业。而后便是不断增资，2021年12月，华电福新发展以公开挂牌增资扩股方式引进战略投资者，增资额度高达150亿元，包括中国人寿、平安人寿、国新建源、特变电工等多家战略投资者，持股超1%的股东增资额度均在10亿元以上，其余股东入股门槛也不低于5亿元。

去年3月，华电福新发展完成股权改革，正式更名为华电新能，华电新能由此问世。

但不论是大规模引入战略投资者，还是整合集团资产，推动企业IPO，都无法完全解决华电新能为建设新能源发电项目所需的资金。

自2020年至今的三年间，华电新能总投资额达1100亿元，其中85%都变成了非流动的固定资产、无形资产。而对于其在“十四五”期间承诺的75GW新增新能源装机量，根据当前新能源装机建设成本估算，华电新能在此次IPO计划募集的300亿元之外，或许还要再筹集1800亿元支持新能源建设。

新能源发展不易，高额新增装机量背后，看来看去，还是一个“钱”字。